联系我们

嘉兴市佳海路53号

电话:86 0769 81773832
手机:18029188890
联系人:李芳 女士

> 凯时官方网站 >

魔幻货币时代:央行无限的支出可以防止经济灾难吗?

日期:2011-5-10 9:37:39 人气: 时间:2020-11-18 03:11 来源:未知 作者:admin

  

  大萧条带来了罗斯福新政,使美国联邦支出占总产出的比例增加了大约两倍。但直到第二次世界大战才使联邦开支大幅增加,巩固了政府在美国经济中的地位。如果说联邦政府的干预(如州际高速公路系统的建立)在20世纪50年代中期感觉很自然,那么这其实是两次冲击所复合造成的结果,而不是单一一次冲击的结果。

  美国历史上有很多这样的例子。越南战争加上水门事件导致人们对政府的信任度急剧下降。上世纪90年代,苏联的解体确实提升了美国的地位,叠加美国经济的强劲表现后,才形成单极的世界政治格局。技术进步可能导致了本世纪头十年的不平等,而全球化加剧了这种分裂。

  单独来看,无论是2008年的全球金融危机,还是2020年的全球新冠疫情,都足以改变公共财政,推动政府随意印钞和举债。这两场危机加在一起,势必会改变国家的支出能力。

  这一次双重冲击将打破国际格局的平衡,因为它们的影响因国家而异,取决于每个国家经济机构的信誉和凝聚力。

  日本,有着长期的低通胀率和一个称职的央行,即使其公共债务水平已经很高,它的借贷和支出能力还是远远超出了人们的预期。英国有着令人担忧的贸易赤字,但有着强大的公共财政传统,应该能够在不产生危险后果的情况下控制住政府支出的扩张。欧元区是一个笨拙的混合体,介于经济联盟和骄傲的民族国家之间,要发掘新机遇会比较迟钝。与此同时,经受了2008年危机的新兴经济体将进入一个艰难的时期。较弱的国家将败给债务危机。

  作为世界上最值得信赖的金融资产——美元的发行者,美国将能够最雄心勃勃地使用(甚至滥用)金融权力。在一定程度上,由于美元作为世界储备货币的稳固地位,美国将能够继续扩大政府在科研、教育和国家安全等各种优先事项上的支出。

  与此同时,美国国债规模将会扩大,对债务的管理将在很大程度上取决于美联储的可靠程度。在国家债务高企的时期,自哈里·杜鲁门以来的历任美国总统都曾试图控制美联储。

  2008年的金融危机扩大了发达经济体央行的权力。雷曼兄弟于同年9月申请破产后,美联储主席本·伯南克保险业巨头——美国国际集团(AIG)注入了850亿美元的公共资金,让人们对美国经济的新规则有了初步的了解。

  当马萨诸塞州众议员巴尼·弗兰克得知这一计划后,他怀疑地询问美联储手头是否有多达850亿美元的资金。“我们有8000亿美元,”伯南克简单地回答。伯南克表示,有了印钞机,美联储想要多少美元就能印多少美元。稀缺性的铁律不一定适用于央行行长。

  对AIG的救助仅仅是个开始。美联储从一长串破产银行的资产负债表中挑出有毒资产,以稳定它们。美联储采用了“量化宽松”的新工具,即发行货币购买长期债券,从而压低长期利率,刺激经济。到2008年底,美联储已向经济注入1.3万亿美元,相当于联邦年度预算的三分之一。央行传统的工具,包括对短期利率的操纵,已经得到了极大的扩展。

  这些雄心勃勃的举措在其他大型经济体也得到了效仿。英国央行也采取了量化宽松政策,购买与美联储规模相同的债券(根据英国经济规模进行调整)。自2001年以来,日本央行一直在尝试量化宽松政策,但在金融危机之后,它加大了这方面的动作;由于德国和其他北方成员国的抵制,欧洲央行的反应多年来一直停滞不前,但在2015年,它也开始施行量化宽松政策。自2013年以来,中国创造出来的货币与GDP之比超过了其他任何成熟经济体。这四大央行在金融危机后的十年间总共向经济注入了13万亿美元。

  在疫情全球蔓延之前,经济学家担心量化宽松政策很快就会失效,或者在政治上无法被接受。还有人担心,2008年后的法规限制了美联储实施救援的权力。前财政部长蒂莫西·盖特纳在2017年的文章中写道:“与危机前相比,政府获得的紧急状况下的权力甚至更少。”

  但当疫情爆发,这种担忧就烟消云散了。“一个月前,我和许多人一样,对美联储武器储备的有限感到担忧,”广受尊敬的投资家霍华德·马克斯最近承认。“现在我们看到了美联储的武器库有多丰富。”

  美联储在3月份参战,承诺其行动范围实际上是无限的。美联储主席杰罗姆·鲍威尔宣称:“在放贷方面,我们不会耗尽弹药。”美联储在2008年和2010年启动的前两轮量化宽松政策,事先宣布了数额。而这次,鲍威尔的立场则是有意保持开放。

  在这一点上,他遵循了欧洲央行行长马里奥德拉吉在2012年创下的先例,当时德拉吉承诺“不惜一切代价”遏制欧洲债务危机。但德拉吉的承诺是一种鼓舞人心的虚张声势,因为北欧国家支持无限制干预的意愿尚不明确。

  相比之下,美联储在这次救市上得到了美国总统和国会的支持——这是对“不惜一切代价”的催化剂。

  美联储强硬的承诺与迅速采取的行动是一致的。在3月和4月上旬,美联储向经济注入了逾2万亿美元,其力度几乎是雷曼兄弟破产后六周内的两倍。

  与此同时,经济学家预计,到2021年底,美联储将购买超过5万亿美元的额外债务,使其2008年至2015年的购买总额相形见绌。

  其他央行也在走同样的路,尽管规模不同。截至4月底,欧洲央行实施了3.4万亿美元的宽松政策,而日本和英国已承诺实施共计1.5万亿美元的量化宽松。

  美联储的救助方案这一次更加庞大。2008年雷曼兄弟破产后,美联储对救助非金融公司持谨慎态度,这些公司的稳定性对金融体系的运行影响甚微。今天,美联储正在购买公司债券——包括高风险的垃圾债券——以确保公司能够借款。它还与财政部和国会合作,向中小企业提供贷款。

  随着美联储行动范围的扩大,它不再是传统意义上的独立于政治之外的纯技术性官僚机构。过去,美联储避开对普通企业的贷款恰恰是因为它不希望决定哪些公司值得被救助,哪些公司应该倒闭。这种令人反感的选择最好留给民主选举的政治家,他们有权设定社会优先事项。但货币政策专家和预算政治之间的旧界限已经模糊。美联储已经成为“大政府”(一个超级经济机构)的最大代理人。

  新冠疫情导致了政府财政权力的第二次扩张。这场疫情表明,央行并不是唯一能够凭空变出钱来的机构,财政部也可以发挥作用。如果得到了立法机构的授权和中央银行的支持,国家财政可以不受实际限制地借贷和支出,这是对正常的经济规律的嘲讽。

  这种新权力的关键在于通货膨胀的奇怪消失。自2008年金融危机以来,发达经济体的物价年增长率低于2%的预期目标。结果,至少目前来看,预算赤字的一大主要风险消失了。

  在2008年以前,政府的支出大于税收,制造了通货膨胀的风险,这经常迫使中央银行提高利率:作为一种刺激形式,预算赤字因此被视为弄巧成拙。但在2008年后,由于通胀处于静止状态,预算当局可以推出刺激性赤字,而无需担心央行会提高利率加以抵消。

  日益加剧的不平等将财富转移到了更有可能储蓄而非消费的公民手中。竞争的减少让拥有市场实力的公司得以在投资和工资方面减少支出。

  云计算和数字经济使得公司在设备和招聘上花费更少成为可能。由于各种原因,需求没有超出供应,因此通胀一直处于极低水平。

  尽管人们认为美国经济正在下滑,但全球央行的外汇储备中仍有近三分之二是美元。

  不管确切的原因是什么,通货膨胀的消失使中央银行不仅能够容忍财政预算赤字,而且还为其提供便利。政府通过发行债券为减税和增加支出产生的赤字融资。然后,作为量化宽松政策的一部分,央行从市场投资者手中购买这些债券。由于央行的购买,政府所承担的借款利率下降。

  此外,由于央行通常会将利得还给国库,让实际利率甚至比看上去还要低,因为部分付出去的利息返还回来了。

  正如央行官员正在模糊货币政策和预算政策之间的界限一样,财政官员也在从央行官员那里获得一些“炼金术”。

  如果说低通胀和量化宽松政策降低了财政预算赤字的成本,那么2008年的遗留问题也让财政预算赤字更加有吸引力。在金融危机之后,量化宽松帮助经济复苏,但也有缺陷。压低长期利率会推高股票和债券价格,降低了企业筹集资金的成本,但它也向金融资产的持有者发放了救济,而这些人很难是最需要政府援助的人。

  因此,通过降低税收和增加预算支出来刺激经济会更好,因为这些措施可以针对那些需要帮助的公民。2008年以来民粹主义的兴起,凸显了利用上述刺激工具来降低不平等的必要性。

  由于预算赤字的成本似乎比以前更低,也更可取,大型经济体的政府已经热情地接受了它。美国再次走在了前面。在金融危机之后的2009年,美国联邦预算赤字占GDP的9.8%。如今,这个数字大约翻了一番。

  其他国家也效仿美国的“不征税,只支出”政策,但力度没那么大。据摩根士丹利4月底估计,日本今年的财政赤字将达到GDP的8.5%,不到美国的一半。欧元区将达到9.5%,英国为11.5%。

  中国政府在2008年之后推出的刺激规模在世界上处于领先地位,但这一次将无法与美国匹敌。根据摩根士丹利的数据,中国2020年的财政赤字可能达到12.3%。

  与这些强国相反,国力相对较弱的国家面对新冠疫情,不仅没有增加借款,反而难以维持现有的债务水平,因为一旦危机出现苗头,债权人就会拒绝展期。

  国际货币基金组织的数据显示,在疫情爆发的头两个月里,有1000亿美元的投资资金逃离了发展中国家,有90多个国家请求IMF提供援助。在许多发展中国家,只有紧缩。

  自疫情爆发以来,美国实施了世界上规模最大的货币刺激和预算刺激。奇迹般地,美联储几乎不费吹灰之力就成功了。

  疫情促使人们转向相对安全的美元资产,美联储的买入推高了美国国债的价格。随着国债价格的上涨,它们的利息收益也在下降——今年的前四个月,十年期国债的收益下降了整整一个百分点,有史以来第一次降到1%以下。

  因此,尽管刺激计划导致美国政府债务飙升,但偿债成本一直保持稳定。预测显示,联邦的偿债金额占GDP的比例将与疫情前相同。这可能是经济学中最接近免费午餐的事情了。

  世界主要经济体都曾享受过这种意外之财,但美国的经历仍然与众不同。加拿国、德国、日本和英国的十年期政府债券名义利率低于美国,但只有德国的利率经通胀调整后低于美国。

  此外,自疫情爆发以来,美国的利率下降幅度最大。举一个对比鲜明的例子,德国的10年期国债利率为负,但自2月初以来仅略有下降,实际上自去年9月以来一直在上升。同样,中国的十年期国债利率自今年年初以来一直在下降,但降幅只有美国的一半。

  与此同时,一些新兴经济体的借贷成本却出现了相反的走势。从2月中旬到4月底,印尼的利率从6.5%左右上升到接近8%,南非的利率从9%以下上升到12%以上,不过此后这一增幅有所回落。

  美国从全球储蓄者那里安全而廉价地借款的能力反映了美元作为世界储备货币的地位。2008年金融危机爆发后,美国金融监管和货币政策的失败动摇了世界的稳定,有很多人说美元的主导地位可能会终结,同时中国努力将人民币的使用范围扩大到境外。

  大约十年后,中国的政府债券市场成为世界第二大债券市场。但外国投资者仍需应对中国的资本管制,而中国政府在10年前大张旗鼓推动的人民币计价债券离岸市场也未能取得有效进展。因此,人民币仅占全球央行外汇储备的2%。私人储户开始持有中国债券,但这些债券在他们的投资组合中仍只占很小的一部分。

  在中国努力实现人民币国际化的过程中,美元依然是储蓄者垂涎的货币。尽管发生了金融危机,人们普遍认为美国在世界上的影响力已经下降,但全球央行的外汇储备中仍有近三分之二是美元。美国频繁诉诸金融制裁也没有改变这一局面,尽管这类制裁促使伊朗等国绕过以美元为基础的金融体系。

  事实证明,发行全球储备货币能持续助长美国的权势。在不确定时期,美元继续升值,即使美国不稳定的政策加剧了这种不确定性——因此,自疫情爆发以来,美元一直在升值。

  由于强大的网络效应,美元的霸主地位得以保持。世界各地的储蓄者都想要美元,其原因与世界各地的小学生学习英语的原因相同:一种货币或一种语言的有用程度取决于其他人采用它的程度。

  国际市场上将近一半的债券是以美元计价的,因此储户需要美元来购买这些金融工具。反之亦然:因为储蓄者习惯于用美元进行交易,证券发行者发现向美元市场出售股票或债券很有吸引力。

  只要全球资本市场围绕美元运转,美元就将成为金融危机的核心——濒临破产的银行和企业将不得不用美元来纾困,因为美元将是它们借款的货币。因此,谨慎的央行将持有大量美元储备。这些网络效应可能会在可预见的未来保护美元的地位。

  由于拥有上述优势,在经济承压的时期,即使美联储压低美元利率,使资本充足且廉价,美国也将经历资本流入。与此同时,债券市场对其他国家的慷慨程度将下降,一些国家将因借贷成本在最需要借贷的时候上升而受困。

  一个强大的金融体系总是会给大国带来优势:两个多世纪以前,英国获得贷款的便利帮助它打败了拿破仑。今天,财政对国家和人民的影响比以往任何时候都大。但就在它增强美国实力的同时,财务风险也变得更大了。

  风险在不断膨胀的美国联邦债务负担中显而易见。2001年,公众持有的联邦债务仅占GDP的31%。金融危机之后,这一比例增加了一倍多。现在,由于第二次冲击,公众持有的联邦债务将很快打破二战结束时的106%的记录。

  这些债务是否会引发危机,将取决于利率的表现。在疫情爆发前,国会预算办公室预计债务的平均利率将在2.5%左右徘徊。美联储积极的债券购买行动已经将美国利率拉低,因此有了免费午餐。

  但即使利率回到疫情前的水平,债务成本还是安全的:高于过于二十年占GDP的平均值——1.5%,但仍低于90年代初占GDP的3.2%的峰值。

  衡量债务可持续性的另一种方法是将债务成本与经济增长前景进行比较。如果名义经济增长——实际增长加上通胀——超过了债务成本,一个国家通常可以通过经济增长来解决偿债问题。

  在美国,对实际经济增长的预估从1.7%到2.0%不等;对未来通胀的预估区间从市场预期的1.5%到美联储官方目标的2.0%。综合这些因素,美国的名义增长率可能平均在3.6%左右。如果债务成本是GDP的2.5%,如果政府通过借新债还旧债, 3.6%的名义增长率意味着联邦政府在控制住债务成本占GDP比率的同时,适当地扩大财政预算赤字。

  日本的经验进一步证明,高水平的债务可以惊人地持续下去。2000年,日本政府举债超过了GDP的100%,此后这一比例几乎翻了一番,达到近200%。然而,日本还没有经历过债务危机。相反,利率下行使偿债成本保持在可承受的水平。日本的经验也证明,高债务水平会阻碍紧急情况下的积极财政支出的说法是错误的,日本为应对疫情的财政刺激力度很大。

  简而言之,最近发达国家普遍的低利率助长了这样一种观点,即使美国的债务水平进一步上升,也还将是可控的。央行越是支持量化宽松,利率就可能越低,日本政府债券的最低收益率反映了这样一个事实,日本央行已经吸收了超过三分之一的日本国债。

  在这种长期低利率的环境下,政府进入了一个“镜像世界”:通过承担更多债务,它们可以减轻债务负担,因为它们用举债获得的融资进行投资,进而提振GDP,抵消了债务。

  基于这一神奇的逻辑,联邦政府可以广泛地进行投资。当全世界的投资者都在争相购买美国国债时,为什么不抓住这个机会呢?

  问题在于,日本的经验——不断上升的债务被不断下降的利率抵消——是否预示着美国的未来。就目前而言,两国有一个重要的共同点:都有一家热衷于量化宽松的央行。但这种热衷取决于静止的通货膨胀。

  由于储蓄的强大传统,日本在过去25年里有13年经历了彻底的通货紧缩,而美国在这25年里只有一年经历了通货紧缩。

  未来的危险在于,美国将面临意想不到的通货膨胀,而这反过来又会迫使利率以高于名义GDP的速度上升,使其债务难以为继。

  那一年,美联储最喜欢的通货膨胀指标——消费者价格指数(CPI),在四年前下降到1.6%之后,又上升到5.2%——这证明了通胀率走势发生了逆转。随着通胀加剧,美联储推高了借贷成本;十年期国债的利率从1986年末的7%上升到1988年的9%以上,1990年徘徊在8%以上。

  如果今天出现这种逆转,可能会带来灾难。如果长期利率上升两个百分点,美国将面临相当于占GDP4.5%的待偿债务,而不是2.5%。国家债务负担将创下历史新高。

  这会带来重大的政治后果。1990年,无法再持续的债务规模迫使美国采取了痛苦的赤字削减方案,导致美国总统老布什背弃了“不增税”的竞选承诺,可以说这让他在1992年的大选中付出了代价。鉴于当今的政治犬儒主义,指望这种自我牺牲的重演似乎是不明智的。

  因此,有必要回顾一下老布什政府尝试的其他债务管理策略。老布什的顾问们通过对美联储主席艾伦·格林斯潘的背后诋毁和公开指责,试图威逼美联储降低利率。在他们看来,低利率、更快的增长和更高的通胀将共同解决债务问题。

  格林斯潘坚持自己的立场,而布什还没有鲁莽到把他赶走。但如果未来的总统更加决绝,美联储可能会面临一位将债务稳定置于物价稳定之上的领导人。

  考虑到美联储最近对企业的救助,我们能推断出央行也有责任保护公民不受预算紧缩的影响。鉴于美联储在过去几年里未能实现通胀目标,人们很容易得出这样的结论:略微调高通胀目标没有关系。

  不幸的是,这种诱人的逻辑可能会为上世纪70年代悲剧的重演铺平道路。当时,美国金融管理不善导致通胀率达到两位数,美元比战后任何时候都更接近失去其特权地位。

  2008年和2020年的双重冲击释放了富裕国家政府的支出能力,尤其是美国。它们使人们有可能设想公共投资可能加速增长、缓解不平等和解决环境挑战。但过犹不及可能引发美元危机,并蔓延至全球。

  正如美国财政部长约翰·康纳利1971年对欧洲财长所说的那样,“美元是我们的货币,但却是你们的问题。”

  没有人能确定通货膨胀为什么消失,什么时候会再次出现。疫情爆发后的去全球化造成的供应链中断可能导致滞胀;能源价格反弹也可能会触发通胀上升。

  诚实的观察人士会承认,预测未来需要考虑太多未知因素。然而,正因为未来是不确定和偶然的,一种与众不同的预测也可能是对的。如果通胀真的爆发,少数人的选择将决定财政是否会坠入深渊。

  抗美援朝中,30万志愿军跨过冻结的鸭绿江;他们包围了睡在冰冷地面上的美国士兵,将他们刺死在睡袋中。之后的一个月,冷战的局势一如既往地不确定,美国总统哈里·杜鲁门在国内致电美联储主席托马斯·麦克凯,坚持要求10年期国债的利率保持在2.5%的上限。如果美联储没有购买足够的债券来保持利率在这个水平,“这正是斯大林先生想要的”,总统说。在战争不断升级的时期,政府的借贷能力必须得到保障。

  令杜鲁门大为恼火的是,麦克凯决心将抗击通胀放在首位;当总统用威廉·麦克切斯尼·马丁取代麦克凯时,杜鲁门以为这位财政部官员会对他忠心耿耿,但更令他震惊的是,他发现自己的人竟然违抗他。在就职后的首次演讲中,马丁宣称,通胀“对我们国家活力的威胁,比境外敌人更为严重”。“价格稳定不应被牺牲,即使总统有其他优先事项。”

  这种困境美联储未来也可能遇到。一方面,国家处于危险之中。另一方面,通货膨胀正在加速。美联储必须在应付四面楚歌的总统和稳定物价之间做出选择。

  几年后,杜鲁门在纽约的一条街上遇见了马丁。“卖国贼”,他说,然后走开了。在魔幻的货币时代结束之前,美国可能会发现自己需要更多这样的卖国贼。

  曾是美联储前主席保罗·沃尔克时期对外关系委员会国际经济高级研究员,还是《华盛顿邮报》专栏作家,曾在《经济学人》杂志工作了13年,在《华盛顿邮报》编委会工作了8年,主要专注于经济全球化和政治经济领域。